平安证券-宏观深度报告：从德国财政转向看欧洲“觉醒”-250402

1、海外宏观2025年4月2日宏观报告证券分析师钟正生投资咨询资格编号S106052宏观深度报告0090001ZHONGZHENGSHENG934@pingancomcn张璐投资咨询资格编号S1060522100001ZHANGLU150@pingancomcn范城恺投资咨询资格编号S1060523010001FANCHENGKAI146@pingancomcn证券研究报告宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究。

2、报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告从德国财政转向看欧洲“觉醒”尾页的声明内容。

3、2/16正文目录一、德国财政：打破紧缩教条411核心内容412法案进展513财政走向614经济影响7二、欧洲“觉醒”：财政协同新契机821“重新武装欧洲”计划822欧盟财政共担的新契机9三、欧元资产：可以更乐观一些1231欧债：经济预期抬升利率，信用风险可控1232欧股：除中国股票外的另一“好去处”，国防、基建宏观深度报告引领1333欧元：近期反弹不算充分，波动中枢抬升15风险提示15宏观深度报告请通过合法途。

4、径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用从德国财政转向看欧洲“觉醒”并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

5、3/16图表目录图表12025年德国联邦议院席位图：2025宏观深度报告年与2021年席位比较5图表2德国联邦参议院席位图：多数州完全或至少2/3由联盟党、社民党和绿党掌控6图表3德国财政赤字率可能抬升7图表4德国政府债务率可能抬升7图表5德国经济增长有望受益于财政计划8图表6德国与欧元区经济增速相关性较强8图表7据北约数据，2024年包括德国在内的多数欧盟国家的国防支出占GDP比重超过2%9图表8欧盟为应对。

6、疫情实施了2万亿欧元刺激计划，包括2021-2027年长期预算和“下一代欧盟”计划10图表9欧盟“下一代欧盟”（NGEU）计划下的举债和资金分配示意图10图表10欧盟复苏与复原基金（RRF）的贷款和赠款使用情况11图表1110年德国利率升至本轮高点12图表123月5日，欧债利率同步大幅上行12图表13当前意大利国债利率处于相对健康水平13图表14欧央从德国财政转向看欧洲“觉醒”行适度宽松，有望缓解债券利率上行压力13图表15。

7、美银2025年3月调查显示，欧元区股票在所有19个主题类别中排宏观深度报告名第一13图表16欧股在今年内涨幅不及港股，2020年以来不及美股，仍有配置价值14图表17欧洲国防板块股票大幅上涨14图表18欧洲基础设施板块股票表现较好14图表19相较德美利差的反弹，欧元走强不算充分15图表20地缘和贸易风险一定程度上仍在压制欧元15宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请。

8、慎重使用并注意从德国财政转向看欧洲“觉醒”阅读研究报告尾页的声明内容。

9、4/162025年3月，德国宏观深度报告和欧盟几乎同时祭出新一轮财政计划，被视为欧洲在财政协同上的一次“觉醒”。

10、德国通过修宪突破“债务刹车”机制，有望令财政立场由紧缩立即转为扩张，并从德国财政转向看欧洲“觉醒”在长期提振实际经济增长1-2个百分点。

11、欧盟的“重新武装欧洲”计划，是欧盟深化财政共担的另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约宏观深度报告”红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），未来也不排除再度尝试共同举债（“债务共担”）。

12、尽管欧洲财政计划的落地和影响还有待观察，但足以引发投资者重估德国和欧盟的财政与经济前景，并在“美国例外论”反转的背景下拥抱欧从德国财政转向看欧洲“觉醒”元资产的投资机遇。

13、一、德国财宏观深度报告政：打破紧缩教条11核心内容德国新政党推出新的财政计划，是一次财政立场的历史性转向。

14、2025年3月4日，德国基督教联盟党（CDU/CS从德国财政转向看欧洲“觉醒”U，下称“联盟党”）和社民党（SPD）进行联合组阁谈判，并达成一个新的财政支出计划。

15、3月15日，在执政党与绿党达成妥协协议后，宏观深度报告正式公布了一份财政方案草案。

16、该计划有三大核心内容：1、打破国防开支约束——超过GDP1%的国防开支将排除在“债务刹车”计从德国财政转向看欧洲“觉醒”算范围之外，实际上完全打破了国防开支束缚。

17、根据德国宪法中的“债务刹车”规则，联邦政府的净借款（包括国防支出）理论上不得超过名义GDP的035%的结构性赤字上限1；特殊情况下宏观深度报告（如自然灾害或紧急情况），需要联邦议院多数表决通过才能暂时突破这一限制，且还需制定一个还款计划，以确保超出部分在适当时间内偿还。

18、本次突破“债务刹车”规则对于释放德国未来的财政空间有重从德国财政转向看欧洲“觉醒”大意义。

19、因为在“债务刹车”规则下，德国2020年以来宏观深度报告为应对疫情冲击、俄乌冲突等各类超额支出，会令政府背负未来30年的财政紧缩负担。

20、参考德国财政部2022年2月的一份文件2，2020-2022年，为应从德国财政转向看欧洲“觉醒”对新冠疫情德国政府实际净借款被允许连续突破“债务刹车”上限。

21、而根据宪法要求，联邦议院为每一年都制定了单独的“还款计宏观深度报告划”。

22、其中，2020年实际净借款为1305亿欧元，超出部分（696亿欧元）计划在2023-2042年（20年）里每年从德国财政转向看欧洲“觉醒”偿还35亿欧元。

23、类似地，2021年超出的借款被规定于2026-204宏观深度报告2年（17年）之间每年等额偿还。

24、从德国财政转向看欧洲“觉醒”2022年，德国联邦政府计划将2020-2022年累计超出金额的还款计划进行整合，与欧盟疫情救助基金的还款计划对齐（2028-2058年，31年）。

25、2022年6月，德国为应对俄乌冲突宣布设立1000亿欧元的特宏观深度报告别国防基金。

26、该基金的还款计划是，在资金全从德国财政转向看欧洲“觉醒”部使用完毕后的次年确定具体的偿还时间表，且最迟不晚于2031年1月1日开始偿还债务。

27、宏观深度报告此外，当特别基金被用尽后，未偿还的债务将被整合到德国的联邦债务。

28、按照最新计划，德国未来增长的国防支出都不会纳入“债务刹车”的计算范围，相当于从德国财政转向看欧洲“觉醒”没有任何限制。

29、2024年，德国在国防支出上的预算是520亿欧元（占GDP的12%），加上一个专项基金提供宏观深度报告的额外200亿欧元，合计720亿欧元。

30、不过，德国向北约报告数据显示3，202从德国财政转向看欧洲“觉醒”4年的国防支出实际为906欧元（占GDP的21%）。

31、可见，无论是国防预算还是实际支出，宏观深度报告都超过了GDP的1%。

32、国防支从德国财政转向看欧洲“觉醒”出占GDP不低于2%是北约目标。

33、假设未来德国国防支出预算均达到这宏观深度报告一标准，则意味着每年国防预算支出将增长约300-400亿欧元。

34、据路透报道4，德国主要政党还同意扩大“国防开支”的范畴，进一步涵盖在民防、信息技术安全方面“向遭受从德国财政转向看欧洲“觉醒”违法攻击的国家提供援助”的支出，换言之将包括对乌克兰的军事援助支出。

35、1结构性赤字：扣除经济周期波动影响后的财政赤字部分，即不考虑经济衰退或繁荣等短期经济波动情况下的长期赤宏观深度报告字水平。

36、2FederalMinistryofFinance(2022,February25)Germany’sFederalDebtRule(DebtBrake)34宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注从德国财政转向看欧洲“觉醒”意阅读研究报告尾页的声明内容。

37、5/162、放宽地方债务限制——允许州举宏观深度报告债至GDP的035%，打破此前仅联邦政府可举债的规则。

38、德国由16个州（Lnder）组成，联邦政府和地方政府的从德国财政转向看欧洲“觉醒”财政分权程度较高。

39、据德国联邦统计局数据，2023年，德国联邦政府、州政府和地方政府的支出分别为6139亿、5宏观深度报告293亿和3649亿欧元，其中州政府的支出占三者总和的35%；2024年前三季度，州政府财政支出的占比为36%。

40、德国宪法中“债务刹车”规则，对州从德国财政转向看欧洲“觉醒”政府的财政赤字有更加严格的限制。

41、2020年起，宏观深度报告各州不得新增结构性赤字，即上限是0%。

42、本次修宪后，允许各州举债至G从德国财政转向看欧洲“觉醒”DP的035%，意味着德国每年能够增加约150亿欧元的支出。

43、3、设立5000亿预算外专项基金——绕过联邦预算宏观深度报告限制，将在10年内使用，其中1000亿欧元将分配给联邦各州，重点投向交通、能源、教育、民防和其他基础设施。

44、3月14日，执政党与绿党达成的最新协议新增了部分内容：1）明确规定，5000亿欧元为基建专从德国财政转向看欧洲“觉醒”项基金，只能专门用于新项目，而不能用来填补预算漏洞；2）其中1000亿欧元将用于气候和经济转型基金。

45、5000亿欧元占2024年德宏观深度报告国名义GDP的116%。

46、假设未来10年德国经济名义增长3%，每年平均落地500亿欧元，则每年从德国财政转向看欧洲“觉醒”专项基金支出占德国GDP的比重为1%左右。

47、总的来看，德国财政改革并未完全放弃“债务刹车”机制，但已宏观深度报告是二战以来德国政府在财政原则上最宽松的一次让步，也为将来进一步放松财政紧缩原则做了重要铺垫。

48、12法案进展由于修改“债务刹车”规定涉及修改宪法，这就需要联邦议院和联邦参议院（简称“两院”）2/从德国财政转向看欧洲“觉醒”3多数票的支持。

49、联邦议院方面，2025年2月23日选举产生的第21届联邦议院，将于3月2宏观深度报告4日之前上任，新一届议院由六个政党的630名议员组成。

50、相较于现任的第20届联邦议院，社民党（SPD）人数大幅减少86人，而另类选择党（AfD）（极右翼、恪守财政纪律、反对援乌）和从德国财政转向看欧洲“觉醒”左翼党（DieLinke）（反对军国主义、反对增加军费）人数共增加94人，目前两者席位总数已超过1/3，足以阻拦宪法的修改。

51、而在现任的第20届联邦议院，联盟党（CDU/CSU）和社民党（SPD）占议会733个席位中的403个，要获得2/3多数票（至少489票）仅需要绿党（11宏观深度报告7席）和/或自民党（90席）中的86票。

52、这也是为什么，3月4日以来，最新执政党一直在争取绿党的支持，以获得修宪所需的从德国财政转向看欧洲“觉醒”三分之二多数，并赶在联邦议院换届前完成表决投票。

53、3月18日，德国联邦议院的投票结果是513票赞成、207宏观深度报告票反对、无人弃权，顺利通过了法案。

54、图表12025年德国联邦议院席位图：2025年与2021年席位比较资料来源：德国联邦议院,平安证券研究所宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由从德国财政转向看欧洲“觉醒”未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

55、6/16联邦参议院方面，不同于联邦议院每4年的轮换机制，联邦参议院没有选举任期，而是采取滚动选举的方式，宏观深度报告党派比例随着各州议会的选举而变化；参议院议长由各州州长轮流担任，每年轮换一次，任期从每年11月1日至次年10月31日。

56、截至2024年12月，联邦参议院一共69名议员，平安证券取得2/3多数票需要46票支持。

57、宏观深度报告其中，联盟党、社民党和绿党共同控制了62席。

58、不过在实际投票中，每个州仅派一名议员代表该州所有议员投票，如果该州内部协商不一致，该议员可能投“弃权”（效果等同平安证券于“反对”）5。

59、我们初宏观深度报告步观察，全部由上述三个党派执政的州有9个（合计41票），2/3由三党执政的州有3个（合计11票）。

60、总之，相较在联邦议院，目前上述三党在参议院的话语平安证券权更大。

61、3宏观深度报告月21日，德国联邦参议院也正式通过了新的财政法案。

62、图表2德国联邦参议院席位图：多平安证券数州完全或至少2/3由联盟党、社民党和绿党掌控资料来源：德国联邦参议院,平安证券研究所13财政走向我们初步估算，德国新的财政计划之下，每年可能增加1000亿欧元的支出，具体包括国防支出300-400亿欧元、州政府举债及支出150亿欧元、以及预算外专项基金支出500亿欧元，每年增加的支出占GDP的2%左右。

63、综合判断，新的财政计划将令2025年德国财政立场由紧缩立即转为扩张，未来2-3年德国赤字率或由3%以下扩大至4%左右，政府宏观深度报告债务率由约62%上升至约70%。

64、2024年，德国财政处平安证券于紧缩周期。

65、截至2024年三季度，德国最新财政赤字率为225%，较2023年的26%收窄了035个百分点，也明显低于欧盟的3%赤字红线；最新政府债务率为624%，较2023年的629%下降了05个百分点，且自2021年一季度以来持续下宏观深度报告降，仍略高于欧盟60%的债务红线。

66、欧媒Euractiv援引穆迪的测算显示6，新的财政计划实施后，德国赤字率将重新扩大25个百分点左右（IMF此前预测2025年赤字率下降至15%）；未来两年，债务占GDP的比例可能上升5个百分点（IMF此前预测2025-2026年债务率为61-56announcement/宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾平安证券页的声明内容。

67、7/1662宏观深度报告%），继而德国债务率可能达到67-68%，基本持平于2020-2021年水平。

68、惠誉预计7，德国赤字率到2027年会扩大至4-45%，债务率则会扩大至70%左右，这将成为所有“AAA”评级的国家最高平安证券水平（中位数为365%）。

69、图表3德国宏观深度报告财政赤字率可能抬升图表4德国政府债务率可能抬升资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所14经济影响德国的财政计划如能落实，有望令德国重新恢复“欧洲稳定器”角色，甚至成为“增长引擎”。

70、德国的财政计划有望于2025下半年或2026平安证券年开始起效，提振实际经济增长1-2个百分点。

71、据IMF预测（2024年10月），2024-2026年德国实际宏观深度报告GDP增长分别为-02%、03%和11%，从连续两年的经济萎缩中缓慢复苏。

72、据法巴银行预计8，德国的财政计划，叠加平安证券欧盟的“重新武装欧洲”等计划，可能令德国GDP增长最早在2025年下半年显著加速，全年增长率可能接近2%；到2030年，新的财政计划将令德国的潜在GDP增长率提高15%。

73、德国宏观深度报告DIW经济研究所预计9，德国的5000亿欧元投资基金，有望在未来10年里抬升GDP增速2个百分点以上。

74、德国GDP增速每提高1个百分点，则有望拉动欧元区GDP增速03-05个平安证券百分点。

75、德国GDP（无论实际和名宏观深度报告义）在欧元区的占比约30%。

76、但由于德国经济波动可能通过贸易、投资、产业平安证券链等渠道传导到欧元区其他国家，其对欧元区经济增长的影响可能要高于其经济产出占比。

77、我们测算，基于1992-2024年的数据，德国和欧元区实际GDP增速的相关系数高宏观深度报告达087。

78、再参考一些机构测算：法巴银行估计，到2030年，德国潜在GDP增长率提高15%，将令欧元平安证券区潜在GDP增长率提高08%；凯投宏观预计10，德国GDP增长05%可能会推动欧元区GDP增长约02%。

79、7geopolitical-growth-challenges-18-03-202589102024Q3：-2252027E：-4(60)(50)(40)(30)(宏观深度报告20)(10)001020300002040608101214161820222426%德国财政盈余/赤字占GDP比重2024Q3：6242027E：704050607080900002040608101214161820222426%。

80、德国政府债务占GDP比重宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报平安证券告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

81、8/16图表5德国经济增长有望受益于财政计宏观深度报告划图表6德国与欧元区经济增速相关性较强资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所二、欧洲“觉醒”：财政协同新契机21“重新武装欧洲”计划3月4日，德国提出财政计划的同一天，欧盟同时宣布“重新武装欧洲”计划，足以体现德国和欧盟财政转向的同步性。

82、2025年3月4日，欧盟委员会主席平安证券冯德莱恩提出一项“重新武装欧洲”（ReArmEurope）计划，规模为8000亿欧元。

83、3月19日，欧盟委员会正式发布《欧洲国防准备2030联合白皮书》11，通过了此前宣布的“重新武装欧洲”计划，具体提出五个支柱来大幅增加国防支出：1)设立新的“欧洲安全与行动”（SAFE）金融工具，提供高达1500亿欧元的贷宏观深度报告款支持，这些资金将由欧盟预算担保（backedbytheEUbudget）。

84、这种方式类似于欧盟在其他领域（如经济复苏计划）中使用的预算担保工具，通过欧盟的平安证券信用评级和预算支持，吸引金融机构提供成本相对较低的长期贷款（最长期限为45年，本金偿还限期为10年）。

85、2)协调激活《稳定与增长公约》（即3%赤字率和宏观深度报告60%债务率的红线）的国家豁免条款。

86、成员国可以利用国家豁免条款，将自2021年以来增加的国防支出（包括投资和经常性支出）纳入豁免范围，并允许成员国在四年（可延平安证券长）内偏离财政规则。

87、通过国家豁免条款，欧盟成员国每年最多可以额外增宏观深度报告加占GDP15%的国防支出；根据预测，这将使欧盟未来四年的国防支出总额至少增加8000亿欧元（包括SAFE工具提供的1500亿欧元）。

88、3)使现有欧盟平安证券工具更具灵活性，允许更多国防投资。

89、文件特别提到，目前正处于2021-2027年长期预算的中期审查阶段，委员会可能在下宏观深度报告周就公布一系列增强灵活性的举措，以更好地分配这些资金。

90、4平安证券)欧洲投资银行增加对国防领域的投资。

91、具体提出将年度资金支持翻倍宏观深度报告至20亿元的目标。

92、5)动员私人资本，为国防企平安证券业提供更好的融资渠道。

93、根据欧盟官网，新计划不会改变既有的2025上半年的融资计划（900亿欧元的长期资金），但2025年下半年以后，新计划涉及的支出将被纳宏观深度报告入新的融资计划，但预计不会明显增加2025和2026年的债券发行规模。

94、据白平安证券皮书，2024年，欧盟成员国的国防支出占GDP的19%，达到3260亿欧元。

95、在欧盟新的国防计划下，未来4年欧盟的国防支出总额预计将增加8000亿欧元，意味着每年平均增加约2000亿欧元的国防支出，占2024年宏观深度报告欧盟GDP的12%。

96、据此预计，如果不考虑挤出效应，新的国防计划平安证券或拉动欧盟名义GDP增速1个百分点左右。

97、11(5)(4)(3)(2)(1)012345121314151617181920212223242526272829%德国实际GDP增速(含预测)实际值IMF202410预测财政计划潜在影响(8宏观深度报告)(6)(4)(2)024688083868992959801040710131619222528%实际GDP增速(含IMF预测)德国欧元区宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠。

98、道获平安证券得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

99、9/16据北约数据12，2024年包括德国在内的多数欧盟国家的国防支出（基宏观深度报告于2015年价格和汇率）已经达到北约建议的“GDP的2%”标准。

100、欧盟新的国平安证券防计划若能顺利实施，可能将令欧盟国防支出占GDP的比重进一步提升至3%左右，基本接近美国目前的国防支出力度（GDP的34%）。

101、图表7据北约数据，2024年包括德国在内的多数欧盟国家的国防支出占GDP比重超过2%资料来源：NAT宏观深度报告O,平安证券研究所22欧盟财政共担的新契机“重新武装欧洲”计划，是继2020年应对新冠疫情冲击后，欧盟深化财政共担的另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约”红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），不过暂时没有再度尝试共同举债（“债务共担”）。

102、为应对2020年的新冠疫情冲击，欧盟暂时豁免了“公约”的履行，实施了一揽子经济刺激计划，总规模高达约2万亿欧元，包括2021-2027年长期预算（theMultiannualFinancialFramework，MFF）的12万亿欧元，以及一个专项基金——“下一代欧盟”（NextGenerationEU，NGEU）计划下的约80平安证券00亿欧元。

103、12宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾宏观深度报告页的声明内容。

104、10/16图表8欧盟为应对疫情实施了2万亿欧元刺激计划，平安证券包括2021-2027年长期预算和“下一代欧盟”计划资料来源：德国联邦参议院,平安证券研究所参考欧盟官网13，欧盟预算（EUBudget）是一种专门的危机应对工具。

105、每年的欧盟预算，都宏观深度报告需要在欧盟长期预算范围内实施。