招商证券-2025年海外宏观中期展望：守得云开见月明-250624

1、展望下半年，全球或“拨云见日”：以2025年海外宏观中期展望美股突破为β，美元进一步贬值助力非美权益资产整体向好。

2、上半年全球三大“守得云开见月明突变”改变了经济与资产运行逻辑。

3、全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性2025年海外宏观中期展望影响。

4、美国关闭国际开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺守得云开见月明势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。

5、在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非2025年海外宏观中期展望美国家。

6、特朗普关税政策不确定性加守得云开见月明剧全球资本市场波动。

7、今年以来特朗普推出2025年海外宏观中期展望三大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关税。

8、关税政策不确定性显著放大全球资本守得云开见月明市场波动。

9、财政2025年海外宏观中期展望积极论变成债务风险论。

10、金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩守得云开见月明张风险、贫富差距以及资产泡沫化风险。

11、但，2020-2024年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务2025年海外宏观中期展望风险。

12、下半年全球或将“拨守得云开见月明云见日”，但也未必一片坦途。

13、稳定币或意在2025年海外宏观中期展望稳定美元体系。

14、金融危机后美联储扩表配合财政扩张的前提是低通胀下守得云开见月明的低利率环境。

15、如今通胀高企，利率难降，2025年海外宏观中期展望稳定币或是配合财政扩张向全球提供美元流动性的新途径。

16、若监管得当，下半年全球对于守得云开见月明美元体系及美国高财政赤字的担忧将缓解。

17、在经历H1美国政策的大起大落后，Q3或许能看到美国贸易政策、财2025年海外宏观中期展望政政策、货币政策逐渐明朗。

18、但由于特朗普政策的高度不确定性守得云开见月明，也难以排除小概率极端情形的发生。

19、1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方向演进；2）新版预算协调法案或于Q3前落地，最快7月；3）未来几个月货币政策可能不是重点，关注9月FO2025年海外宏观中期展望MC及以后的降息指引。

20、美国大概守得云开见月明率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。

21、为了防止美国资产2025年海外宏观中期展望泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。

22、但美国亦希望控制美元转弱的节守得云开见月明奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。

23、从不确定性中寻找确定2025年海外宏观中期展望性：回归周期。

24、基钦周期：Q2起守得云开见月明美国转入主动去库。

25、中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久2025年海外宏观中期展望性的。

26、由于中美企业均已对未来关税上升的前景相关报告1、《低利率时代的中国跨境资本流动和资产配置》2025-06-222、《中国对东亚和南亚市场出口探究——非美市场出口研究（一）》20守得云开见月明25-06-143、《中国对中亚和西亚市场出口探究——非美市场出口研究（二）》2025-06-14张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschinacomcn王泺宾S1090523070007wa。

27、ngluobin@cmschina2025年海外宏观中期展望comcn张玉书研究助理zhangyushu@cmschinacomcn守得云开见月明2宏观专题报告有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。

28、往守得云开见月明后看，尽管关税因素仍有不确定性，但补库透支下美国库存周期或于Q2向主动去库存靠拢。

29、资本开支周期：2025年H2或进入2025年海外宏观中期展望资本开支周期下行阶段。

30、2021年全球开启了资本开支周期上升阶段，但2守得云开见月明024年总体资本开支较2023年已有小幅回落。

31、本轮资本开支扩张包含厂房建设，因此强于2016-2017年的设2025年海外宏观中期展望备置换周期，并包括四个阶段：打地基、建厂房、铺设水电、设备购置。

32、2024年Q3海外各国水管与电守得云开见月明缆进口量已高位回落表明铺设水电已经完成。

33、此外，2024Q4-2025Q1伴随抢进口，美国企业也增加了设2025年海外宏观中期展望备购置。

34、下半年美国资本守得云开见月明开支上升期已经接近尾声。

35、第五轮康波周期萧条期终或将迎来一轮全球性权益2025年海外宏观中期展望资产大涨。

36、这一阶段实体固然疲弱，金融资产却可以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资产泡沫就容易大幅削守得云开见月明弱国力，1985年广场协议后的日本就是典型案例。

37、21年以来2025年海外宏观中期展望各国开始逐步警惕独立于全球的资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权益的上涨行情。

38、主要守得云开见月明经济体预测：关税冲击逐步显现，库存周期带动景气下行。

39、美国：下半年2025年海外宏观中期展望增长动力转弱，但财政法案将助力改善明后年增长预期。

40、预计美国全年实际增速在15%，核心原因是关税对守得云开见月明美国经济的冲击、上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡。

41、分项看，Q2净出口或对GDP仍有支撑但下半年净出口回归拖累项，拖累2025年海外宏观中期展望程度或低于Q1抢进口阶段，消费成为主要支撑项，居民两张表仍健康。

42、欧元区：下半年继守得云开见月明续弱复苏。

43、预计欧2025年海外宏观中期展望元区全年实际经济增速在07%，核心原因是出口下行。

44、预计财政将适度发力以对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，今年年内财政扩张对经济增速的守得云开见月明提振或低于01个百分点。

45、日本：财政或抵消一部分关2025年海外宏观中期展望税冲击，景气向下。

46、预计日本全年实际经济增速在08%，美国的钢铝、汽车关税对日本出口冲击较大，进守得云开见月明而影响经济增速。

47、但基本工资和企业盈利改善将对冲外2025年海外宏观中期展望需走弱。

48、海外资产走势判断：康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地守得云开见月明缘不存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。

49、下半年要强烈关注权益2025年海外宏观中期展望资产或有的上行风险，美股或仍有新高，预计港股整体表现好于A股，哑铃型策略将继续占优。

50、守得云开见月明美股：上行趋势仍在延续。

51、4月中旬至今美股基本收复了年初大幅的失地，往后2025年海外宏观中期展望看向上动能依旧。

52、近期美国在人工智能方面每天都有新守得云开见月明的突破，此外，今年内落地的大美丽法案对明年美国经济与企业盈利都有明显利好。

53、上述因素都将对美股的分子提2025年海外宏观中期展望供上行动能。

54、而稳定币的逻辑又将给美股等全球权益资产提供流动性支持，即便无风险利率中枢不再守得云开见月明下移，美股3宏观专题报告估值也依旧存在上行空间。

55、美债：降息空间受约束，美债收益率或难大幅下2025年海外宏观中期展望行，但可借助稳定币实现流动性释放。

56、金融危机后美国开招商证券始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合。

57、但通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表，近期立法的稳定币的作用类似2012年9月第三轮QE，其他每一轮QE是美2025年海外宏观中期展望联储主动放水，但是QE3为了支持美国财政扩张的被动配合。

58、若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力招商证券，以保证短端美债（对稳定币发行方而言）具有一定的配置价值。

59、换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，2025年海外宏观中期展望但今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性，权益资产的估值逻辑也随之改变。

60、美元：美国需要弱美元，但年内未必快速招商证券贬值。

61、弱美元缓解美国资产在全球集中度过高的问题，帮助美国分2025年海外宏观中期展望散风险。

62、今年初美国关闭国际开发署使得全球舆论导向出现巨大变化，从美国例外论变成“美元体系崩溃论”招商证券，与非美关税争端也要加入“弱美元”条款，我们认为这或与防止美国资产泡沫化并破灭有关。

63、2018-2024年由于强美元持续时间过久，强美元与美股之间形成正反馈，强化了美股的虹2025年海外宏观中期展望吸效应。

64、截止2024年底，美股总市值占全球权益总市值比招商证券重高达60%，集中度过高，美股“崩溃”的风险隐现。

65、在此背景2025年海外宏观中期展望下，美国通过减少美国意识形态输出、关税突出等方式令美元转弱，有效降低了美国资产的吸引力，缓解了美股重现科网泡沫的风险。

66、由此预计招商证券，美国依旧需要弱美元，不排除重现“广场协议20”。

67、非美权益：2025年海外宏观中期展望美股上涨和美元偏弱利好非美权益。

68、康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不招商证券存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。

69、假若美股继续向上突破，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一2025年海外宏观中期展望轮全球权益的普涨行情。

70、下招商证券半年要强烈关注全球权益资产或有的上行风险，预计港股整体表现好于A股，哑铃型策略将继续占优。

71、风险提示：全球财政货币政策超预期；全球经济超预期；美国贸易政策2025年海外宏观中期展望超预期。

72、4宏观专题报告正文目录一、海外宏观环境：2025年下半招商证券年全球或“拨云见日”61、上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑6（1）全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响6（2）特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动7（3）财政扩张积极论变成债务上行风险论72、下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途8（1）稳定币或意在稳定美元体系8（2）H2美国贸易政策、财政政策、货币政策。

73、或逐渐明朗9（3）美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏123、从不确定性中寻找确定性：回归周期13（1）基钦周期：Q2起美国转入主动去库13（2）资本开支周期：2025年H2或进入资本开支周期下行阶段13（3）康2025年海外宏观中期展望波周期：第五轮康波周期萧条期终需以出清破局14二、主要经济体预测：关税冲击逐步显现，库存周期带动景气下行151、美国：下半年增长动力转弱，但财政法案将助力改善明后年增长预期15。

74、2、欧元区：下半年继续弱复苏163、日本：财政或抵消一部分关税冲击，景气向下17三、海外资产走势判断：美股或仍有新高并带动非美股市181、美股：上行趋势仍在延续182、美债：降息空间受约束，美债收益率招商证券或难大幅下行，但可借助稳定币实现流动性释放193、美元：美国需要弱美元，但年内未必快速贬值194、非美权益：美股上涨和美元偏弱利好非美权益20图表目录图1：2023和2024财年USAID分项目支出情。

75、况（十亿美元）6图2：今年以来特朗普关税线索与美股美元走势7图3：美国政府杠杆率和10年期美债收益率8图4：金融危机后美国居民贫富差距扩大85宏观专题报告图5：美联储历次QE对美债收益率和大宗2025年海外宏观中期展望商品价格的影响9图6：2025H2全球贸易后续值得关注的时间线10图7：众议院协调法案草案对未来财政赤字的估计（“+”代表增赤，“-”代表减赤）11图8：美联储降息预期（6月23日）12图9：美元指数VS标普。

76、500指数/MSCI全球12图10：美国库存总额和销售总额同比13图11：海外主要9国CAPEX14图12：2025年上半年美国财政赤字前置16图15：欧元区出口增速与实际GDP增速高度相关17图16：日本通胀水平仍在温和扩张18图17：美股已基本修复今年以来跌幅18图18：期限溢价推动今年美债收益率明显上行19图19招商证券：美元已显著跌破2022年以来的运行区间下沿20图20：美元指数与标普500和M。

77、SCI新兴指数比值20表1：历史上美国协调法案立法程序所需要的时间10表2：全球仍处于第五轮康波周期尾声146宏观专题报告一、海外宏观环境：2025年2025年海外宏观中期展望下半年全球或“拨云见日”关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产转向非美。

78、招商证券展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β，美元进一步贬值助力非美权益资产整体向好。

79、1、上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑（1）全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产2025年海外宏观中期展望生趋势性影响美国国际开发署（USAID）是联邦政府负责大部分对外非军事援助的专职机构。

80、根据美国国会披露1，截至2023财年末美国国际开招商证券发署员工总数超过10000人，其中约2/3在海外工作。

81、2024财年国际开发署总拨款超过350亿美元，2025年海外宏观中期展望占美国国务院对外业务和相关项目拨款的1/3。

82、2024财年国际开发署向大约130个国家提供了援助，前10名分别是乌克兰、刚果民主共和国、约旦、埃塞俄招商证券比亚、约旦河西岸和加沙地带、苏丹、尼日利亚、也门、阿富汗和南苏丹，资金主要投向人道主义和卫生健康领域。

83、根据美国中美研究中2025年海外宏观中期展望心高级研究员古普塔的说法2，USAID为许多发动“新冷战”、干涉他国内政的所谓智库提供资金支持，更深层的目的是要影响其他国家社会体制的正常运转。

84、今年3月28日特朗普正式确定关闭USAID，令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向招商证券“美元体系崩溃论”。

85、在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，2025年海外宏观中期展望开始转向部分非美国家。

86、图1：2023和2024财年USAID分项目支出情况（十亿美元）资料来源：美国国会，招商证券120246810121416182023财年2024财年7宏观专题报告（2）特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动今年以来特朗普推出三大类关税：第一类是基于芬太尼和移民问题加征的关税，主要针对中国、加拿大和墨西哥，2月1日特朗普对中（10%）、加墨（25招商证券%）加征芬太尼关税，3月4日对中国额外加征10%。

87、芬太尼关税，截至目前对中国关税仍未取消，对加墨实施美墨加贸易协定（USMCA）关税豁免；第二类是对等关税，针对所有经济体（加墨除外），4月2日特朗普宣布对存在顺差较大地区的对等关税和剩余地区的10%基准关税，4月9日特朗普宣布暂缓除中国外地区对等关税90天2025年海外宏观中期展望，仅保留10%基准关税，5月12日中美共同发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺互相取消91%的关税，并互相暂停24%的关税90天；第三类是对特定。

88、行业的关税，已落地的包括钢铝、汽车、家电关税，正在调查即将落地的包括铜、药招商证券品、半导体、关键矿物、木制品等。

89、特朗2025年海外宏观中期展望普关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动，尽管美股目前已收复失地，但市场已开始对美元美债的避险价值进行重估。

90、图2：今年以来特朗普关税线索与美股美元走势资料来源：Wind，招商证券（3）招商证券财政扩张积极论变成债务上行风险论2008年金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，QE手段实现美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风险。

91、2023年美国居民财富前01%群体的财富占比高达2025年海外宏观中期展望136%，前5%收入居民的收入占比高达235%；2024年美国财政赤字率升至64%，政府杠杆率更是高达1215%。

92、但，2020-2024年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年招商证券在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。

93、96981001021041061081101124,8005,0005,2002025年海外宏观中期展望5,4005,6005,8006,0006,2006,4002025-012025-022025-032025-042025-052025-06时间线美国:标准普尔500指数美元指数（右轴）1月20日，特朗普宣誓就职2月1日，特朗普对中加墨加征芬太尼关税3月4日，特朗普对中国再次额外加征10%芬太尼关税3月12日，特朗。

94、普对全球加征25%钢铝关税4月2日，特朗普宣布对等关税，次日加征25%汽车关税4月9日，特朗普宣布除中国外地区对等关税暂缓90天4月12日，中美互将关税提高至125%5月2日，特朗普宣布汽车关键零部件25%关税5月12日，中美日内瓦会谈，双方互降对等关税至10%5月28日-29日，美国一法院判决特朗普关税违法，后特朗普上诉暂停裁决6月10日，中美伦敦谈判显示双方分招商证券歧仍在，次日CAFC裁特朗普关税可。

95、维持更长时间8宏观专题报告图3：美国政府杠杆率和10年期美债收益率资料来源：Wind，招商证券图4：金融危机后美2025年海外宏观中期展望国居民贫富差距扩大资料来源：Wind，招商证券2、下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途（1）稳定币或意在稳定美元体系金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合，但QE3有所不同。

96、QE1、QE2及QE4都达到了“放水”助长资产价格的效果，唯独QE3之后，美债收益率及TIPS收益率大幅上升、大宗商品及黄金大跌，换言之，QE3020406080100120140024681012141619291936194319501957196419711978198519921999200620132020美国:国债收益招商证券率:10年:年:平均值%美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴）%6。

97、78910111213141500511522533544519901995200020042009201420192023美国居民财富:Bottom52025年海外宏观中期展望0%人群的财富占比美国居民财富:Top01%人群的财富占比（右轴）9宏观专题报告的作用不是释放流动性。

98、QE1及QE2阶段美国财政扩张是被动的，逆周期调节之余更招商证券是为美联储扩表提供可购买的资产，但QE3是成瘾性财政扩张的产物。

99、非美（央行）一直是美债市场重要参2025年海外宏观中期展望与者。

100、金融危机前，美债供给增速与非美美元外储增速一致，但金融危机后美债供给增速显著高于非美央行美元外储增速，QE1-QE2阶段非美央行持有美招商证券债占比显著提高但亦抑制了非美央行在平衡美债供需方面的能力，QE3的目的就是替代非美央行平衡美债供求。

101、今年6月172025年海外宏观中期展望日美国参议院通过《GENIUS稳定币法案》，用意或相当于2012年的第三轮QE。

102、目前美国两院推动的大美丽法案表明美国暂时难以扭转财政扩张趋势，但目前通胀中枢招商证券上移约束了美联储降息与扩表，若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债具有一定的配置价值。

103、换言之，此前美国释放流动性2025年海外宏观中期展望均在低利率环境下，但今后美国可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性。

104、因此，稳定币的意义相当于QE3，但不排除最终达到类似其他几轮QE的流动性释放效果，但总招商证券体而言将助力美元体系稳定。

105、图5：美联储历次QE对美债收益率和大宗商品价格的影响资料来源：Wind，招商证券（2）H2025年海外宏观中期展望2美国贸易政策、财政政策、货币政策或逐渐明朗在经历H1美国政策的大起大落后，Q3或许能看到美国贸易政策、财政政策、货币政策逐渐明朗。

106、但由招商证券于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极端情形的发生。

107、1）年内贸易政策或2025年海外宏观中期展望向整体缓和、局部加码方向演进。

108、第一，中东局势与关税政招商证券策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下，关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。

109、第二，4-5月2025年海外宏观中期展望美国已陆续发起关于铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等行业的232关税调查，后续若行业关税加码，总量关税可能适度下调以平衡综合税率。

110、第三，目前美国与中国以外非美地区如欧洲、日本、印度、韩国谈判进展缓慢，且近期特朗普和贝森特一招商证券0000501001502002503003504004505001001502002503003504004505002008-052011-052014-052017-052020-052023-05RJ/CRB商品价格指数美国:国债收益率:10年（右）%QE1200811-20103QE2201011。

111、-20116QE322025年海外宏观中期展望0129-201410QE420203-2022310宏观专题报告致口径是愿对部分国家再次延长7月9日豁免期，不排除继续做出让步。

112、图6：2025H2全球贸易后续值得关注的时间线资料招商证券来源：Reuters，招商证券2）新版预算协调法案或于Q3前落地，最快7月。

113、根据2025年海外宏观中期展望历史上25个协调法案的样本，从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148天，范围从27天到384天不等。

114、本轮协调法案发起协调指引的时间是2月21日，若按历史平均时长来看招商证券约在7月下旬通过，若按特朗普团队的说法，希望最早在7月4日前完成立法程序，那么7月将是重要的时间节点。

115、若7月未通过，国会大概率赶在X-Dat2025年海外宏观中期展望e（财政部耗尽TGA账户和所有非常规措施）前通过，CBO估计该时点将出现在8-9月。

116、目前参议院已公布OBBB法案部分修订细节，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最终数字能否约束在众议院预算决议目标的28万亿/10年招商证券以内。

117、在最终数2025年海外宏观中期展望字落定后，市场可能逐渐由分母端的财政不可持续性转向定价分子端的盈利提振。

118、新版预算协调法案具有明显的“减税增支前招商证券置、加税减支后置”的特点。

119、根据CRFB测算（考虑利息支付），尽管2025年美国财政小幅盈余，但2026-2029年均面临财政赤字高2025年海外宏观中期展望增的风险，2027年财政赤字高达5970亿美元，赤字率接近7%。